一份营收创纪录的财报，盘后股价却跌4%。
7月22日美股盘后，特斯拉发布FY2026Q2业绩。282.4亿美元营收，同比增26%，过去12个月累计营收首次突破1000亿美元。调整后EPS 0.33美元，市场预期0.51美元，差了35%。营业利润3.98亿美元，利润率从4.1%跌到1.4%。营收涨26%，利润跌57%。
营收创纪录是真的，但汽车利润下滑的速度超过了AI收入增长的速度——中间这段真空，是特斯拉眼下最尴尬的地方。
毛利率的真相Q1毛利率21.1%，Q2骤降到16.8%，4.3个百分点的"暴跌"吓住了市场。
但Q1的高位是虚的。里面有2.3亿美元保修冲回和2亿多美元关税优惠，两个一次性因素把毛利率硬撑上去。剔除后，Q1真实毛利率约17.5%，Q2为16.8%，差距只有0.7个百分点。
0.7个百分点不算大，但趋势仍在缓慢下滑。汽车毛利率不含积分16.3%，从一年前的17.2%逐季走低，每个季度往下挪一点。
真正的警报在营业利润率。从4.1%跌到1.4%，2.7个百分点的跌幅大部分来自运营费用暴增47%——AI研发、新产品爬坡、算力折旧摊销，每一项都是管理层主动加码的结果。
监管积分收入也从Q1的3.8亿美元跌到1.46亿美元。这是结构性下滑，不是一次性波动。随着其他车企电动化推进，积分市场供需反转，特斯拉这张"免费利润券"越来越难兑现。
【图1：营收回升与利润率暴跌】
FSD：买软件，附一辆车北美新车FSD选配率55%，全球付费用户148万，同比增56%。马斯克在电话会上说了一句很有意思的话："很多人来门店说想买FSD，附带一辆车。"
FSD月费99美元，纯利润率极高。148万用户×99美元/月，年化收入约17.6亿美元。这已经是特斯拉第二大收入来源的量级。选配率过半意味着，FSD正在从"可选配置"变成"默认配置"。当超过一半的新车买家选择FSD，特斯拉卖的就不再只是车了。
但这里有个矛盾：FSD渗透率越高，软件收入占比越大，毛利率应该上升。毛利率偏偏在下滑。AI研发和算力折旧的成本增长速度远超FSD收入增长。软件收入还没大到能覆盖投资。
特斯拉正在经历一个过渡期：汽车利润在下滑，AI收入在增长，但后者还撑不起前者留下的空缺。
57.89亿美元的季度资本开支Q2 CapEx 57.89亿美元，同比增142%，环比翻倍。全年指引超过250亿美元，未来2-3年继续增长。
自由现金流转负-10.9亿美元。但经营现金流46.97亿美元，同比增85%——经营层面现金生成能力很强，只是被CapEx吞噬了。435亿美元现金储备够烧很久。
马斯克称这是"二战以来美国最快的工业规模扩张"。Cybercab产线、Optimus产线、Dojo超算集群、下一代AI硬件研发、TeraFab自建芯片厂——选址即将公布。CFO明确说：自由现金流预计2029年转正。
一句话总结：从现在到2029年，特斯拉将持续烧钱。
Robotaxi加分，Optimus漫长Cybercab已经投产，Robotaxi覆盖7大都市区。38万英里无人监督驾驶，零重大事故。V15版FSD已在车队测试。每周行驶里程两位数增长。
安全记录是加分项。38万英里零重大事故的数据比Waymo同期更亮眼。
Optimus进展更谨慎。马斯克坦言："机器人每个部件都是新的，没有供应链。"弗里蒙特工厂首条产线正在安装——替代原Model S/X产线。预测5年后月产10万台，但S曲线前期"很长很平"。量产爬坡会是漫长的过程。
SpaceX关联正在深化。星链将接入Robotaxi确保网络连接，TeraFab晶圆厂选址"很快公布"。特斯拉持有SpaceX股权获得了10亿美元未实现收益。合并问题被回避："财报电话会不是讨论的地方。"
467倍市盈率与3.8%资本回报率摩根士丹利417美元目标价中，汽车业务只占47美元。剩下的370美元全部来自AI叙事——Robotaxi、Optimus、FSD。
467倍前瞻市盈率，3.8% ROIC。季度利润只剩4亿美元，市值超过800亿美元。当前估值下，资本效率在"摧毁价值"。
分析师框架分裂为两派。汽车基本面派关注毛利率和EPS，财报后的miss让他们更谨慎。AI叙事派关注FSD渗透率和Robotaxi进展，55%选配率和零事故数据强化了底气。
分歧在加深：短期利润恶化与长期AI押注推进同时发生。467倍P/E意味着市场已经在为2029年的故事买单，3年负现金流期间的估值压力是实实在在的。
【图2：Beat/Miss vs Consensus】
下一个观测点Q3关注三个信号：
FSD选配率能否从55%继续上升——特斯拉从汽车公司转向AI公司的核心指标CapEx是否继续加速——250亿美元年指引是否上调到300亿毛利率能否在16.3-16.8%区间企稳——继续下滑的话，"利润换未来"的故事就站不住了特斯拉在用汽车利润养AI梦。营收282亿美元创新高，利润只剩4亿美元。自由现金流转负，烧到2029年。435亿美元现金储备够烧很久。问题是烧完之后，AI投资能不能兑现。
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